Data Always的另一篇关于网络效应的文章。为了更好地理解术语，我们建议您熟悉作者之前发表的两部作品：“网络效应：比特币”和“网络效应：以太坊”。
过去 20 年见证了 p2p 网络的成长和转变，成为世界上一些最有价值的公司，然后硅谷风险资本家涌入，试图寻找下一个分布式网络独角兽。在这个金钱人群的中心，有前途的公司和加密资产的基本价值主张已经丢失：价值增长的真正驱动力已被丢弃，取而代之的是基于梅特卡夫定律的框架。结果是不相关的未来价值预期和（加密）资产之间的相对价格预测偏斜。
不仅仅是风险投资，网络效应的相同概念也被该领域的几乎所有人误用：宏观基金、投资银行、独立研究人员和散户投资者。
高盛全球投资研究部的扎克·潘德尔 (Zack Pandl) 和伊莎贝拉·罗森伯格 (Isabella Rosenberg ) 在 2021 年中期撰写了一份报告[ 1 ]，该报告接近但未能理解基本网络效应模型中的一个缺陷。该报告分析了加密货币估值和网络规模，以确定加密货币的价值通常比网络规模增长超过 1:1，但低于梅特卡夫定律的预测。
Pandl 和 Rosenberg 使用的方法是将一些主要加密货币的各种指标（活跃地址、非零余额等）与网络得分进行回归，然后计算每个比率的平均值，即所谓的梅特卡夫系数，试图找到随着用户数量的增加扩展加密货币的最佳模式。
他们分析的根本缺陷在于，并非所有（甚至不是大多数）加密货币都通过用户对用户或所谓的点对点连接获得价值。
这篇文章基于我对比特币和以太坊的网络效应分析，我认为这是必要的阅读，以充分利用当前的分析。然而，为了节省你们大多数人 20 分钟的阅读时间，我将再次简要介绍必要的基础知识。
简短回顾
在此分析中，我们主要对两种类型的网络感兴趣：中央节点（沙诺夫定律）和分布式节点（梅特卡夫定律）[ 2 ]。这两种类型的网络以不同方式产生它们的价值：中心节点网络依赖于一个或一小组主要节点，其他次要节点从中获取价值，而分布式节点网络通过所有节点之间的交互产生它们的价值。
这些类型的网络之间的差异的一个例子是流媒体网站 Netflix 和 YouTube 的比较。
- Netflix是内容提供商；用户不相互交互。他们的（Sarnoff）收入模型很简单：
- 收入 = 每个订阅者的成本 × 订阅者的数量
- YouTube 是一个用户为其他用户提供内容的平台；每个新用户都会创建一个到每个其他用户的潜在链接。为了像这样对 p2p 网络的收入建模，我们查看可能的连接数和每个连接的平均值。最终结果是以下收入模型（Metcalfe）：
- 收入 = 连接成本 x 连接数；然而，连接数与用户数的平方成正比，因此该模型归结为：
- 收入 = 连接成本 x 用户数^2
硅谷希望你相信分布式网络由于梅特卡夫定律的影响更强，但这个立场是基于这样一个事实，即网络达到临界质量并且分布式节点到分布式节点连接的价值产生足够的价值。
梅特卡夫的网络极难达到临界质量，因为在有足够多的用户可用之前，第一次用户体验将会降低。在很多情况下，用中心节点构建网络比用分布式节点构建网络失败要好——或者用中心节点构建网络，然后慢慢过渡到分布式节点网络。
本文的目的是轻松直观地对 Sarnoff 或 Metcalfe 等网络中的加密资产进行分类。可怕的术语，但分析可以转化为非常简单的练习。
唯一的要求是知道一个简单的数学技巧：如果我们不是简单地将活跃用户映射到网络值，而是以对数方式缩放 x 轴和 y 轴，则直线的最终斜率将完全由多项式的次数。
简单来说：所有梅特卡夫型网络（分布式节点）的增长曲线将具有相同的斜率，而所有萨诺夫型网络（中心节点）的增长曲线将具有梅特卡夫型网络的一半的斜率。这可以在下图中看到。
进一步利用这个概念，我们可以在 Sarnoff 和 Metcalfe 类型的路径中创建自定义网格线。这将允许通过简单的目视检查，根据自由市场如何看待其价值主张，快速对加密资产进行分类。
如果加密资产属于 Metcalfe 类型并从其他用户那里获得其价值，那么我们应该期望它在图表上的移动趋势大致在红色网格线定义的通道中。相比之下，如果加密资产属于 Sarnoff 类型，并从少数中心节点驱动的交互中获取其价值，那么我们应该预期其估值会在绿色网格线定义的通道中趋于上升。
加密资产的分类
比特币
我倾向于通过查看比特币来开始我的一般分析，但实际上比特币是一个特例。作为第一种加密资产，比特币流通了大约 10 个月后才有了兑换成美元的记录，而比特币流通了大约 18 个月才形成了高效市场并可以进行准确的价格跟踪。至此，每天大约有 1000 个活动地址，这使得对早期网络估计进行分类的任务变得不可能。
从原则上讲，比特币应该是一个梅特卡夫型网络，至少在其生命周期和扩展性的大部分时间里，它都是由梅特卡夫定律的 p2p 式价值模型主导的，但在早期它看起来确实像一个 Sarnoff 型网络。
比特币目前遵循梅特卡夫模型，但该模型的局限性表明它无法提供有意义的交易阿尔法。然而，比特币仍然是一个有用的指南，肉眼可见。
比特币：网络效应网格
兑换代币
另一方面，如果我们查看FTX原生代币等交易所代币，我们应该预料到中央节点的压倒性影响，因此，Sarnoff 型估值。在下图中，我们可以清楚地看到：FTT 的市值与活跃用户数量成线性关系。
同样，如果你看一下Crypto.com 的平台代币Cronos，你会发现最初的效果比 Sarnoff 弱，但随着平台越来越受欢迎，用户开始购买代币以获得收益，它已经开发了与 FTX 代币相同的中心节点网络效应。
撇开拥有代币的额外好处不谈，这些渠道有可能成为衡量相对价值的良好指标。目前，FTT 正走向其历史通道的顶部，而 CRO 尽管仍处于较高水平，但已处于其通道底部。这些相对估值的一个明显警告是，网络价值的最强大驱动力可能仍然是交易所注册和活跃用户，而不是活跃的代币地址，因此网站流量分析等链下数据可能比线上提供更多的 alpha 数据。链数据[ 3 ]。
智能合约协议
智能合约协议是加密货币生态系统的另一个重要部分。按照设计，实现这种行为的代币将与更多的中心节点交互，而不是像比特币这样的纯 p2p 硬币，因此我们应该期望与 Sarnoff 型估值模型的相关性比 Metcalfe 更强。随着代币生态系统不断发展，对单个中央节点的依赖程度降低，智能合约协议可能会转变为分布式节点网络，尽管不能保证分布式节点部分将成为价值的主要驱动力。
另一个需要考虑的细节是令牌是如何启动的；大多数后比特币代币都是通过 ICO 或其他预售方式推出的。与活跃用户的数量相比，这会导致更高的早期估计，从而导致不那么激进的价值扩展。
以太坊非常适合ICO-in-Sarnoff 模型，在其生命的大部分时间里，它只是一些不断增长的应用程序。然而，随着流行的去中心化应用程序（dApps）（包括几个大型 NFT 平台、一个功能性的 DeFi 生态系统等）越来越多，中心节点的数量目前非常庞大。因此，在 2020 年，网络似乎已经达到了临界质量，并开始朝着基于梅特卡夫式指标估计的网络发展。现在判断还为时过早，但未来的进展应该值得关注[ 4 ]。
ADA是Cardano的原生代币，是一个有趣的例子；它是 2017 年比特币泡沫期间不合时宜推出的受益者或受害者。卡尔达诺经历了堪称梅特卡夫的崩溃：其月市值在三个月内下降了 80%，而活跃用户数量下降了 55%：梅特卡夫的理想比率[ 5 ]。
自崩溃以来，Cardano 已经显示出 Sarnoff 型中心节点值的明显缩放。由于 dApp 的供应量很小，而且开发速度非常缓慢，目前尚不清楚 Cardano 是否能够打破这种模式并进入市场评价为具有分布式节点的网络。
Solana是一个于 2021 年初推出的区块链，旨在具有极高的第一层吞吐量，通过需要通常为数据中心保留的强大硬件来牺牲去中心化。它是风险投资公司的宠儿，他们将区块链视为在短期内优化并融入生态系统的机会。鉴于最近的网络拥塞和最近对阻塞交易类型的讨论，它的长期可持续性值得怀疑。
尽管 Solana 的价值暴涨，但它一直停留在 Sarnoff 类型。仍然年轻的 dApp 生态系统还没有成长到足以达到自由市场眼中的分布式节点地位，还没有进入梅特卡夫式的评估阶段。
XTZ是 Tezos 区块链的原生代币，它将自己描述为：以安全为中心 [和] 为开发而设计。
根据DappRadar 的数据，截至撰写本文时，Tezos拥有73 个 dApp，约占以太坊总数的 2.3% 。根据本文的论文，Tezos 展示了带有中心节点的 Sarnoff 型网络估计缩放也就不足为奇了。
以太坊代币标准：ERC-20 | ERC-677
LINK是 Chainlink 的原生代币，被描述为使去中心化的预言机网络 [to] 提供防篡改的输入、输出和计算以支持高级智能合约。
通证的价值主张是用于保证预言机提供的数据的准确性和稳定性。这些预言机充当中心节点，因此，Chainlink 代币很可能始终显示 Sarnoff 型增长。
SUSHI是 SushiSwap 的原生代币：去中心化交易所和自动化做市商。SushiSwap 通过中心节点和平台用户之间的交互产生价值，因此期望类似 Sarnoff 的增长是合理的。
有一个初始定价期，但从那时起，网络的价值一直限制在狭窄的 Sarnoff 型渠道中。
MANA是元宇宙项目Decentraland的原生代币。如果 Decentraland metaverse 成为一个受欢迎的目的地，MANA 很可能会产生强烈的梅特卡夫效应，但在那之前，大多数交易仍然与中心节点有关，因此估值根据 Sarnoff 定律缩放也就不足为奇了。
在 Facebook 将自己更名为 Meta Platforms 后，其价值出现了飞跃，但这种飞跃显然不足以维持梅特卡夫式的增长。
MATIC是 Polygon 的原生代币，被描述为一个去中心化的以太坊扩展平台，允许开发人员在不牺牲安全性的情况下以低交易费用构建可扩展、用户友好的 dApp。
在其主网上线之前，Polygon MATIC 几乎没有网络效应，但很快演变成具有非常高价值用户比的 Metcalfe 动力。看来 Polygon 已经成功地抓住了以太坊的梅特卡夫式新增长，并且这两个网络可能会相互加强。
有趣的案例研究
莱特币是我在该领域最喜欢的案例研究。最初是比特币的成功分叉，它在数年内展现出梅特卡夫的网络效应，然后越陷越深，最终陷入沙诺夫式增长关系。这表明，尽管它被设计成比比特币更高效的 p2p 支付解决方案，但它目前更多地基于叙述价值进行交易：它只是根据持有者或交易者的数量而不是用户相互交易的能力来衡量。
比特币 SV是 Satoshi Vision 的缩写，是区块大小大战的一个有争议的后代。它似乎根本没有显示出任何网络效应，这表明平均活跃地址进行的交易质量非常低，阻碍了采用。我认为这是一个大危险信号。
狗狗币是另一个引人入胜的故事。在价格飙升期间，加密货币表现出比梅特卡夫式收益更强的收益。这可能是假设价格上涨是由于炒作而不是基本面，它所经历的价值大幅波动不会导致价格持续上涨。
MKR是MakerDAO的治理令牌，它发行了以太支持的DAI稳定币，是一个案例研究，需要比我更多的技术知识。
治理令牌的价值来自 DAI 贷款的利息支付，这表明最重要的指标是 DAI 使用的预期增长所产生的预期未来现金流量。MKR 活跃地址统计准确地反映了活跃的 DAI 地址，但它们似乎都没有提供任何关于治理代币价格的信息。
因此，在开始任何网络效应分析时，必须先讨论第一原则，以确定加密资产的预期短期和长期价值主张是什么。简单地将网络增长模型从另一个代币复制/粘贴到你最喜欢的加密资产中是一种建模灾难的途径。
Pendle 和 Rosenberg 的分析很好地将加密资产分为各自的 Sarnoff 和 Metcalfe 类型组，只是错误地试图将这两个组一起分析。事实上，他们分析的每项资产都在预期梅特卡夫比率的 20% 以内，但莱特币除外，它位于两组之间，而以太坊经典版是以太坊的一个分支，几乎没有网络效应。
